Commission d’enquête sur les fonds spéculatifs : le contrôle des investissements étrangers au cœur du débat sur les transactions sensibles
La mise en ligne du rapport de la commission d’enquête sur la prédation des capacités productives françaises par les fonds spéculatifs constitue un moment important dans le débat français sur la souveraineté économique. Sous l’angle des fonds d’investissement, des restructurations industrielles, des rachats avec effet de levier et de la perte de contrôle de certains actifs productifs, le rapport soulève une question plus large : l’État français dispose-t-il encore des bons instruments pour identifier, encadrer et, le cas échéant, empêcher certaines opérations sensibles ?
Le passage consacré au contrôle des investissements étrangers en France est particulièrement significatif. Il ne traite pas seulement d’un mécanisme administratif d’autorisation préalable. Il interroge la capacité réelle de l’État à protéger ses actifs stratégiques, à anticiper les risques liés à certaines opérations financières et à exercer un contrôle durable sur les engagements pris par les investisseurs étrangers.
Le titre retenu par le rapport est volontairement direct : « Quand IEF rime avec impuissance de l’État français : comment l’État laisse passer nos capacités productives sous pavillon étranger ». La formule est sévère. Elle traduit cependant une évolution profonde du débat public. Le contrôle IEF n’est plus seulement perçu comme un outil technique relevant de Bercy. Il devient un sujet politique, parlementaire et stratégique, au croisement de la politique industrielle, de la sécurité économique, de la transparence de la vie publique et du contrôle démocratique des transactions sensibles.
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Un dispositif IEF renforcé, mais encore insuffisant
Le rapport rappelle d’abord que le contrôle des investissements étrangers en France a connu une montée en puissance indéniable. Le dispositif a été progressivement élargi depuis la loi du 28 décembre 1966 relative aux relations financières avec l’étranger, puis structuré autour de l’article L. 151-3 du code monétaire et financier et de l’article R. 151-3 du même code.
Le décret dit « Villepin » du 30 décembre 2005 sur le contrôle des investissements étrangers a constitué une première étape importante en définissant une liste de secteurs stratégiques soumis à autorisation préalable. Le décret dit « Montebourg » du 14 mai 2014 a ensuite élargi le champ du contrôle à plusieurs secteurs essentiels : énergie, eau, transports, communications électroniques, santé publique et ouvrages d’importance vitale. Cette extension intervenait dans un contexte marqué par l’affaire Alstom, qui avait révélé les limites du dispositif existant face à des opérations industrielles d’importance majeure.
Le mouvement s’est poursuivi avec le décret du 29 novembre 2018, puis avec le décret du 31 décembre 2019, pris dans le prolongement de la loi PACTE et du règlement européen de filtrage des investissements directs étrangers. Cette réforme a intégré les activités de recherche et développement portant sur des technologies critiques, parmi lesquelles la cybersécurité, l’intelligence artificielle, les semi-conducteurs, la robotique ou encore la photonique. Plus récemment, le décret du 28 décembre 2023 a pérennisé le seuil de 10 % des droits de vote applicable aux sociétés cotées pour les investisseurs extra-européens et a élargi le périmètre aux matières premières critiques, à certaines activités liées à la sécurité pénitentiaire et aux succursales françaises d’entités étrangères.
Le rapport souligne également la progression quantitative du dispositif. Les demandes déposées auprès de la direction générale du Trésor ont fortement augmenté ces dernières années. En 2024, 392 demandes ont été déposées et 337 décisions ont été rendues, contre 255 en 2023. Parmi les décisions rendues en 2024, 182 ont porté sur des opérations considérées comme éligibles au contrôle. Le nombre d’autorisations assorties de conditions a également progressé, ce qui montre que l’État utilise de plus en plus l’outil IEF non seulement pour autoriser ou refuser, mais pour encadrer les opérations.
Ces conditions peuvent porter sur le maintien d’activités sensibles en France, la protection de savoir-faire, la gouvernance de la société cible, l’information de l’État, la continuité de fourniture, la localisation de certaines capacités ou encore la préservation de la propriété intellectuelle. Le contrôle IEF est donc devenu un instrument de gouvernance transactionnelle. Il permet à l’État d’introduire, dans certaines opérations, des engagements qui dépassent la simple autorisation administrative.
Mais c’est précisément là que le rapport formule sa critique centrale : malgré cette montée en puissance, le contrôle IEF demeure insuffisant pour prévenir certaines pertes d’actifs productifs ou stratégiques.
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Le premier angle mort : un périmètre sectoriel trop rigide
La première limite identifiée tient au périmètre du contrôle des investissements étrnagers. L’article R. 151-3 du code monétaire et financier repose sur une liste d’activités sensibles. Cette approche présente l’avantage de la lisibilité juridique. Elle permet aux investisseurs et à leurs conseils d’identifier les secteurs soumis à autorisation préalable. Mais elle présente aussi une faiblesse structurelle : une liste est toujours en retard sur les transformations économiques, industrielles et technologiques.
Le rapport relève ainsi que certains secteurs industriels ne sont pas couverts en tant que tels. La sidérurgie, la production d’acier, la métallurgie ou la chimie ne figurent pas expressément dans le champ du contrôle IEF. Une opération portant sur une entreprise de ces secteurs ne sera donc contrôlée que si elle entre, par ailleurs, dans une catégorie déjà visée : biens à double usage, contrats avec le ministère des Armées, activités liées à la défense, infrastructures essentielles ou recherche et développement sur des technologies critiques.
Cette approche peut laisser hors champ des opérations pourtant déterminantes pour la souveraineté industrielle. Une entreprise peut ne pas relever formellement d’un secteur listé, tout en occupant une position critique dans une chaîne de valeur, en détenant un savoir-faire rare, en constituant un fournisseur unique, ou en devenant stratégique en période de crise. Le rapport insiste sur cette tension entre la qualification juridique de l’activité et la réalité économique de sa sensibilité.
Cette critique rejoint une difficulté bien connue des praticiens des transactions sensibles : le risque stratégique n’est pas toujours réductible à une nomenclature sectorielle. Il peut résulter de la combinaison entre l’actif, l’acheteur, le financement, la gouvernance post-closing, la dépendance technologique, la localisation des centres de décision, l’accès aux données ou la trajectoire industrielle du nouvel actionnaire.
C’est pourquoi le rapport recommande d’étendre le périmètre du contrôle IEF aux secteurs industriels présentant un caractère stratégique au regard des intérêts de la Nation, notamment la sidérurgie, la production d’acier, la métallurgie et la chimie. Cette recommandation marque une évolution importante : elle invite à passer d’une logique de liste strictement sectorielle à une logique de filtrage plus modulable, plus industrielle et plus prospective.
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Le deuxième angle mort : un dispositif encore trop déclaratif
La deuxième limite tient à la logique déclarative du contrôle des investissements étrangers en France (IEF). Le système français repose principalement sur l’initiative de l’investisseur étranger. C’est à lui d’identifier si l’opération remplit les critères d’éligibilité et de déposer une demande d’autorisation préalable auprès du ministère de l’Économie.
Ce mécanisme peut fonctionner lorsque les parties sont de bonne foi, bien conseillées et conscientes de la sensibilité de l’opération. Mais il présente une fragilité évidente : l’État ne détecte pas toujours de manière proactive les opérations sensibles. Il les attend.
Le rapport rappelle que plusieurs régularisations interviennent chaque année a posteriori. Cela signifie que certaines opérations auraient dû être notifiées avant leur réalisation, mais ne l’ont pas été. La question posée par la commission est donc simple : si quelques opérations sont régularisées, combien restent en dehors du champ de détection de l’administration ?
Cette interrogation est particulièrement importante dans un contexte de sophistication croissante des opérations financières. Les prises de participation peuvent être indirectes, progressives, logées dans des structures complexes, portées par des fonds internationaux ou organisées via des véhicules d’investissement multiples. La distinction entre investisseur financier et investisseur industriel devient également centrale. Lorsque l’acquéreur est un fonds d’investissement, l’analyse ne peut pas se limiter à la nationalité de l’investisseur ou à la qualification juridique de l’activité. Elle doit porter sur la durée de détention envisagée, l’effet de levier, la stratégie de sortie, la politique d’investissement, les cessions d’actifs envisagées et la capacité à maintenir une trajectoire industrielle durable.
Le rapport constate d’ailleurs la place importante prise par les investisseurs financiers dans les opérations soumises au contrôle. Cette évolution nourrit une préoccupation particulière : les actifs stratégiques français peuvent être exposés à des logiques de rendement, d’endettement ou de restructuration qui ne coïncident pas nécessairement avec les intérêts de long terme de la souveraineté industrielle.
La recommandation visant à conditionner tout investissement étranger dépassant un seuil défini par décret à une notification préalable au ministère de l’Économie s’inscrit dans cette logique. Elle ne signifie pas que toute opération devrait être soumise à autorisation. Elle signifie que l’État devrait disposer d’un mécanisme de visibilité préalable plus large, lui permettant de détecter les opérations qui méritent un examen approfondi.
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Le troisième angle mort : l’absence de véritable contrôle a posteriori
La troisième limite est sans doute la plus stratégique. Le rapport souligne l’absence d’un véritable contrôle a posteriori permettant à l’État d’intervenir lorsqu’une opération acquiert, après sa réalisation, un caractère sensible au regard des intérêts de la Nation.
Le droit français est essentiellement construit autour d’un contrôle préalable. L’État intervient avant l’investissement, lorsqu’il est notifié et lorsqu’il entre dans le champ du dispositif. Une fois l’opération réalisée, les marges de manœuvre sont plus réduites, sauf en cas de non-respect des conditions imposées, de défaut d’autorisation ou de procédure de régularisation.
Or la sensibilité d’un actif peut évoluer. Une entreprise peut devenir stratégique à raison d’une crise internationale, d’une rupture d’approvisionnement, d’une évolution technologique, d’un changement dans les usages militaires ou civils d’un produit, d’une dépendance nouvelle ou d’un repositionnement industriel. Une activité qui ne paraissait pas critique au moment de l’acquisition peut le devenir quelques années plus tard.
C’est précisément sur ce point que la comparaison avec le CFIUS américain est éclairante. Le régime américain dispose de marges d’intervention plus larges, y compris sur certaines opérations non notifiées, et peut procéder à un examen post-closing lorsque des enjeux de sécurité nationale sont identifiés. Le rapport invite donc à réfléchir à une clause générale permettant à l’État français de déclencher un contrôle lorsqu’une opération acquiert a posteriori un caractère sensible, que l’activité figure ou non sur la liste des secteurs stratégiques.
Une telle évolution constituerait un changement profond de philosophie. Le contrôle IEF ne serait plus seulement un contrôle de qualification au moment de l’investissement. Il deviendrait un outil de surveillance stratégique dans la durée.
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Le contrôle parlementaire comme contrepoids démocratique
L’autre apport majeur du rapport tient à la place du Parlement. Les transactions sensibles sont aujourd’hui instruites par l’administration, principalement sous l’autorité du ministère de l’Économie, avec l’appui des ministères concernés et des services compétents. Cette organisation est nécessaire : les dossiers sont complexes, confidentiels et souvent liés à des informations économiques ou industrielles sensibles.
Mais cette technicité ne doit pas conduire à une absence de contrôle démocratique. Les décisions relatives aux actifs stratégiques engagent parfois des intérêts nationaux majeurs : souveraineté industrielle, défense, sécurité publique, ordre public économique, emploi, innovation, autonomie technologique, données et infrastructures critiques. Elles ne peuvent être regardées comme de simples décisions administratives isolées.
Le renforcement du contrôle parlementaire ne signifie pas que le Parlement devrait se substituer à l’exécutif dans l’instruction des dossiers individuels. Il signifie plutôt que la représentation nationale doit disposer d’une vision consolidée, régulière et suffisamment précise du fonctionnement du dispositif : nombre de dossiers, secteurs concernés, typologie des investisseurs, part des fonds d’investissement, conditions imposées, suivi des engagements, sanctions, régularisations, retraits de dossiers et refus.
Le contrôle parlementaire doit également porter sur les angles morts du système. Quels secteurs échappent au contrôle ? Quelles opérations n’ont pas été détectées ? Quels engagements ont été effectivement vérifiés ? Quels manquements ont donné lieu à sanctions ? Quels actifs stratégiques sont passés sous pavillon étranger sans examen suffisant ? Ce sont ces questions qui permettent de transformer le contrôle IEF en véritable politique publique de sécurité économique.
Dans cette perspective, la commission d’enquête joue un rôle utile. Elle oblige à documenter les cas, à confronter les analyses administratives aux conséquences industrielles, à entendre les salariés, les dirigeants, les investisseurs, les représentants de l’État et les experts. Elle fait apparaître une réalité souvent sous-estimée : une opération sensible ne s’apprécie pas seulement au closing. Elle s’apprécie dans la durée, à travers ses effets sur l’outil industriel, l’emploi, la gouvernance, la propriété intellectuelle et l’autonomie stratégique.
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Vers une nouvelle doctrine française des transactions sensibles
Le rapport sur la prédation des capacités productives par les fonds spéculatifs ne porte pas exclusivement sur le contrôle IEF. Mais son apport est déterminant pour ce champ. Il montre que le contrôle des investissements étrangers est désormais au cœur d’un débat plus large sur les transactions sensibles.
L’enjeu n’est plus seulement de savoir si une opération est juridiquement soumise à autorisation. L’enjeu est de savoir si l’État dispose d’une doctrine, d’une capacité de détection, d’une capacité d’instruction interministérielle, d’une capacité de négociation des engagements et d’une capacité de contrôle dans le temps.
Le rapport invite ainsi à dépasser une vision strictement administrative du contrôle IEF. Dans les secteurs sensibles, une transaction doit être analysée comme un processus global : qualification préalable, analyse de l’investisseur, identification des risques souverains, structuration des engagements, sécurisation du calendrier, dialogue avec l’État, suivi post-closing et contrôle parlementaire.
Cette évolution est essentielle pour les investisseurs, les vendeurs, les conseils financiers, les cabinets d’avocats et les dirigeants d’entreprises stratégiques. Elle signifie que le risque IEF ne peut plus être traité comme une formalité réglementaire tardive. Il doit être intégré dès l’amont de la transaction, au même niveau que les enjeux antitrust, financement, due diligence, gouvernance et acceptabilité politique.
Le contrôle des investissements étrangers en France est donc à un point de bascule. Il a été renforcé. Il est plus visible. Il est plus utilisé. Mais il reste encore perfectible. Le rapport de la commission d’enquête le montre clairement : le dispositif doit désormais passer d’une logique de filtre à une logique de sécurisation stratégique.
Pour les transactions sensibles, la question centrale devient la suivante : comment concilier attractivité économique, liberté d’investissement, souveraineté industrielle et contrôle démocratique ?
C’est à cette articulation que devront répondre les prochaines évolutions du contrôle IEF. Et c’est sur ce terrain que le Parlement a vocation à jouer un rôle croissant.
